1.管理層大戰(zhàn)預(yù)計(jì)即將進(jìn)入尾聲,代表員工的山水投資將成為決定因素
    山水水泥公司11月4日公告,將于11月25日再次召開股東特別大會,主要議題仍是董事會之爭,提議罷免原董事會,派駐新董事,新提案提議天瑞水泥實(shí)際控制人李留法先生以及天瑞水泥高管李和平先生為山水水泥執(zhí)行董事。這已經(jīng)是天瑞水泥收購山水水泥之后第三次特別股東大會。
    根據(jù)半年報顯示:目前天瑞集團(tuán)持股比例28.16%、山水投資持股比例25.09%、亞洲水泥持股比例20.90%、中建材持股比例16.67%。根據(jù)此前公司公告,香港高院以對山水投資43.29%股權(quán)委派財(cái)產(chǎn)接管人,財(cái)產(chǎn)管理人、張才奎、其余少數(shù)股東分別持有山水投資43.29%、38.45%、18.26%股權(quán)。按照山水投資目前大股東背景、大概率可以體現(xiàn)員工意愿。
    按照之前員工狀告管理層張才奎、張斌先生的事實(shí)推斷,若山水投資本次股東大會參與投票,大概率支持本次特別股東大會的提案。若不考慮亞洲水泥、中建材兩位股東的意見,若山水投資投支持票,該提案將得到53.25%的支持,管理權(quán)問題將得到徹底解決。
    2.水泥行業(yè)整體盈利能力下降,但ROE水平仍為正
    根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局最新公布的數(shù)據(jù),截止到今年9月,水泥行業(yè)整體利潤總額為183億,扣除所得稅,對應(yīng)ROE水平2.58%,去年同期ROE7.56%。盈利能力下滑明顯,但由于水泥行業(yè)集中度已經(jīng)相對較高,以電力、煤炭為主的成本價格持續(xù)下跌,整體行業(yè)的盈利性尚可。
    對比主要經(jīng)營區(qū)域有所重合的天瑞水泥中報盈利情況,天瑞水泥凈利潤2.5億,同比下滑25%,但仍然為正。我們推測若非因?yàn)楣竟芾韺幼儎佑绊?山水水泥整體經(jīng)營情況不會下滑如此迅速。山水水泥上半年凈利潤虧損10億,同比下滑691%。
    3.短期債務(wù)存在償付壓力、但最總兌付可能性較大
   根據(jù)公司半年報數(shù)據(jù)顯示,公司現(xiàn)金及等價物仍有35億元,歸母股東權(quán)益仍有97億元,經(jīng)營性現(xiàn)金流出1億元,但公司從2008年以來每年凈現(xiàn)金流入都有10億元以上,歷史上經(jīng)營非常穩(wěn)定。公司現(xiàn)金受到美元債務(wù)影響,預(yù)計(jì)有所減少,現(xiàn)金流略顯緊張。
    我們推斷,公司在管理權(quán)爭奪較為激烈的背景下,公司雖然管理混亂,但債務(wù)違約造成的影響將造成股權(quán)爭奪的主要兩方(天瑞集團(tuán)和現(xiàn)任執(zhí)行董事張斌先生家族)利益都會受損。債務(wù)違約最有可能造成銀行對山水水泥的信貸政策發(fā)生變化,對于天瑞集團(tuán)來講,將有損于之前從二級市場購買的山水水泥股權(quán)價值;對現(xiàn)任管理層張斌先生來說,違約將有損其他股東利益,之前一直對張斌、張才奎先生持支持態(tài)度的中建材、亞洲水泥不排除會改變立場。
   15山水SCP001于11月5日公告稱兌付存在一定不確定性,我們判斷在目前管理權(quán)爭奪白日化的背景下,本期超短融存在一定風(fēng)險,或許兌付不及時或不完全兌付,但預(yù)計(jì)最終大概率能得到全額償付。未來半年內(nèi)即將到期的幾期債務(wù)共26億在本次管理權(quán)問題得到落實(shí)的背景下,預(yù)計(jì)兌付壓力不大。
    4.風(fēng)險提示
    管理權(quán)斗爭持續(xù)進(jìn)行;水泥行業(yè)景氣度下行。